​基金理财知识:基金风格系列:价值、成长之辩?

基金理财2022-05-27 10:22:26

今天我们来讲一个大家之前问过很多次的问题,详细解释一下我们之前说的成长和价值风格究竟是什么以及很多投资者在讲到价值投资时候经常出现的一些误解。在开始之前要跟大家明确一个问题,成长和价值这种风格的定义是偏向主观的,并非由完全客观的标准决定,因此我们讲到的内容是我们结合部分市场公认的标准与我们的主观判断所做出的,而并非唯一的答案。

首先必须明确成长股和价值股的定义。成长股和价值股之间最大的区别在于业绩增速上,价值股业绩增速较为稳定,成长股的业绩增速则较快。这两者之间并不是一成不变的,因为在行业的发展初期,一般行业内的个股业绩增速都比较快,但是当行业进入到成熟期之后,业绩增速的下滑就会让这只个股由成长股变为价值股,因此在分析市场风格的趋势时,不能简单的根据这只股现在是价值股,就认为它历史上都是价值股。

举个例子,大家公认是价值股的银行,在2006-2007年大牛市中,业绩增速普遍在30%以上,60%以上的也不在少数。只是自从2008年经济危机后,经济乏力外加银行业进入成熟阶段,大部分银行的业绩增速才变慢了,成为大家眼中价值股的代表。再比如2015年以来表现最强势的食品饮料,在过去五年跑赢所有其他行业的重要原因就是随着中国居民消费能力的提高和消费升级,食品饮料的业绩增速快速提高,成长性十足。只不过到了最近两年随着市场竞争的加剧以及行业规模增长的放缓,业绩增速有所下滑,部分细分行业已经走在从成长股变为价值股的道路上了。这也是我们之间说消费行业未来的收益将会从“十年十倍”变为“十年一倍”的重要原因。

至于通过什么样的指标来判断业绩增速,不同的人有不同的选择。我们这里介绍一下国证指数有限公司在编制指数时的标准。他们将主营业务收入增长率、净利润增长率和净资产收益率三个指标作为成长因子,其中主营业务收入增长率、净利润增长率这两个是过去三年的均值。将每股收益与价格比率、每股经营现金流与价格比率、股息收益率、每股净资产与价格比率四个指标作为价值因子。

成长因子的三个指标很好理解,描述的就是业绩增速情况。而价值因子的四个指标除了跟公司的财务指标相关外,还加入了价格的因素。我们推测是因为通常情况下市场给与价值股的估值较低,以每股价格作为分母可以剔除掉每股财务指标同样很突出的成长股。

明确了区分价值股和成长股的指标之后,就是确定指标的数值区间。不过由于价值和成长是一个相对的概念而非绝对的概念。因此国证指数是将所有个股的价值因子和成长因子在经过处理平均后直接从大到小进行排序,成长因子数值大的就是成长股,价值因子大的就是价值股。

这里有一个非常值得大家注意,也是大家经常弄混的问题就是我们上面说的价值股和基金经理价值投资的方法论并没有关系。虽然两者都带有“价值”二字,但前者的价值指的是业绩增速平稳,是对投资标的的形容。后者的价值指的优质的、有投资意义的个股,是对投资方法特征的描述。

所以价值投资的意思是寻找优质的、有投资意义的个股进行投资,而不是去投资价值股。

价值投资下的投资方法可以分为三类,第一是深度价值,第二是成长价值,第三是景气价值。所有采用自下而上框架的基金经理的投资方法都属于这三者。

深度价值投资的核心在于以低于企业价值的价格买入这家企业的股票。基于这种思路,投资者认为市场的定价出错,导致某只个股的价格远低于它背后企业的实际价值,因此买入这只个股获取市场定价修正的收益。这种思路起源于格雷厄姆,他所处的1929年美国经济危机期间,大量股票的股价低于企业的实际价值,由此产生了这种投资方法。

不过把时间拉长,股票市场的趋势基本都是向上,危机式的熊市永远是少数,更不用说像美国那样长牛的市场,因此这决定了这种投资方法适用的阶段会比较短。尤其是近些年看重行业景气度的景气价值投资思路成为了主流,基本面较好的成长股即使在熊市中也很少进入到低估的状态,反而是各类价值股经常进入到低估的状态。这导致践行此类投资方法的基金经理持仓往往全是价值股,给人一种深度价值只买价值股的错觉。

这一流派的代表人物就是丘栋荣,作为深度价值投资方法论的践行者,他在一季度买入了中概互联网,这并不是因为这些中概互联网从成长股变成了价值股,而应该是丘栋荣认为政策危机中的中概互联网出现了价格低于实际价值的情况。

成长价值的核心在于买入估值合理,但有竞争优势的优质企业。对比深度价值这种投资方法,成长价值投资不要求价格显著低于企业的价值,但对于企业在行业中的竞争优势有比较高的要求。换句话说,必须要有足够的护城河。巴菲特的投资方法就类似这种。

成长价值也是国内公募基金经理最喜欢的投资方法,睿远基金傅鹏博、工银瑞信袁芳等都是这一类,在我们TOP1%的分类中我们给与的标签为均衡偏成长,这个意思是指他们并不局限于价值股和成长股的界限,以有竞争力的公司为首要考虑,不过在实际中这类基金经理选出的的个股风格明显偏向成长。

景气价值的核心在于买入公司和它所处的行业必须具有较高的成长性,或者说景气度。这种方法也是挑选优质企业,不过对估值的容忍程度比深度价值和成长价值更高。举个例子的话有点类似之前的新能源投资,只要行业景气度仍在,即使公司估值不低,依然可以选择买入。由于坚持这类投资思路的基金经理都比较看重成长性,因此选股大多以成长股为主。

科技类基金经理大多属于这一类,信达澳银的冯明远、广发基金的刘格菘等都是这种投资思路,他们对估值的容忍度极高。比如刘格菘在2019年凭借重仓半导体一战成名,2020年新能源行情起步暴涨半年之后进入横盘,站在当时看,新能源的行业估值不可谓不高。他依然选择在2020年下半年快速加仓新能源。站在现在看,刘格菘入场新能源的时间节点仍然只是新能源方向上涨的开端,后面新能源的行情依然持续了一年直到2021年底才见顶回落。